您當前位置:qq飞车ssc2016 > 國研視點 > 專家視點 > 正文
許偉:債務可持續性爭論與利率決定
2019-05-20 00:00

美國政府債務繼續創新高。根據美國財政部數據,2018年年底,聯邦債務接近22萬億美元,相當于同期GDP的105%,與10年前相比上升近32個百分點。按照OCED的口徑,所有政府債務數據加總以后,2018年美國債務與GDP的比值為138%,僅低于日本、希臘、意大利、葡萄牙,過去10年差不多增加36個百分點。國會預算辦公室(CBO)5月9日發布的2020年財年預算評估顯示,考慮社會保障方面的支出以及前年通過的減稅方案影響以后,未來10年公眾持有的聯邦債務與GDP比值還將上升差不多9個百分點。

債務問題一直是美國兩黨政客和經濟學家們爭議的熱門話題。2008年國際金融?;院?,在國內失業率高企、貨幣政策效應遞減的背景下,到底是擴大財政赤字,提振總需求,還是縮減財政赤字,抑制政府債務的膨脹,不同黨派、不同政治人物、不同學者之間存在很大的分歧。現如今,美國失業率降至50年來新低,是否應該縮減赤字和債務的爭論再起。

一種觀點認為,美國政府債務是可持續的,而且對經濟沒有造成顯著負面影響,縮減赤字的必要性不足。前IMF首席經濟學家布蘭查德(Blanchard)、哈佛大學前校長薩默斯和諾獎得主克魯格曼是此類觀點的代表人物。其中,布蘭查德的核心論據是,二戰以后美國國債利率大部分時候都低于名義GDP增速。經稅收和期限調整以后,1950-2018年期間,美國名義利率平均值為3.8%,而名義GDP增速為6.3%。這意味著,傳統經濟學模型當中,政府與家庭、廠商一樣會面臨跨期預算約束的限定條件不再起作用;通過滾動發債,政府不僅可以繼續維持目前的債務水平,而且還不會增加財政負擔;綜合考慮政府債務對私人投資的擠出、代際轉移消費平滑以后,低利率相關的福利損失比較有限。政策含義也很清楚,政府舉債雖非良藥,但當前降低政府債務并不緊迫,反而可以利用低利率的有利時機,舉債做更多的事情。

另一派觀點則認為,美國政府債務擴張的勢頭不可持續,需要降低赤字規模。例如,Martin Feldstein就認為,過去10年美國債務與GDP的比值已經上升了30多個百分點,中產階級老齡化將進一步增加社會保障和醫療支出,稅改方案也會縮減財政收入,如果不采取行動,財政赤字率可能長期維持在4%以上。要保持財政收支平衡,未來10年國外投資者大致要消化6萬億美元的債務增量。屆時美債利率可能被迫提高,以吸引足夠多的投資者。除非盡快消減赤字,否則可能陷入償債成本上升-債務可持續性下降-投資者信心減弱-利率進一步上升的惡性循環。

暫且不論政黨傾向和價值取向,僅從爭論背后的邏輯看,雙方主要是對未來利率和經濟增長率有不同看法。其中,利率如何決定又是其中的關鍵。即使經濟增長疲軟,只要利率足夠低,債務水平高一點不會有太大問題,滾動發債即可維持債務比率(債務與GDP的比值),甚至債務比率還有回落的可能。但若利率水平高于GDP增速,不采取減債措施(比如增加財政盈余),債務就有失控的風險。

理論上,名義利率往往等于實際利率加上通脹率(預期),也就是費雪方程。而實際利率和經濟增速、時間偏好(耐心)和風險偏好有關。通常,通脹預期越高,投資者越沒有耐心,越厭惡風險,名義利率水平就越高,反之則越低。經濟增速與利率之間似乎并非線性關系。經濟增速越高,對資金的需求往往越旺盛,利率水平可能更高,但也存在另一個可能,經濟增速越高,剩余越多,資金供給越充裕,利率水平可能會下降。從實際數據看,在不同的時間維度,各種因素對利率的影響程度有所差異。

首先對比一下工業革命前后的主要經濟體利率、經濟增速和通脹變化。根據英格蘭央行整理的數據,工業革命以后的利率水平總體上低于工業革命之前。根據麥迪森和美國勞動統計局數據,經濟增速水平和通脹水平無疑是上升的。如果不考慮偏好變化,僅看上述三個變量,工業革命以后利率應該顯著高于之前的水平。上述反差意味著,利率的實際走勢很大程度上和偏好變化有關系。工業革命以前,生產能力、市場范圍有限,整個社會也沒有太多剩余來增加投資,利率水平是高于經濟增速的,維持較高債務水平的難度很大。但是工業革命以后,隨著市場的不斷擴大、國家能力的增強以及勞動生產率的提升,人們不但有更多的剩余可以用于借貸,而且對未來的預期更穩定,因此也更敢于增加積累并投資長期項目,均衡的利率水平最終就降了下來。當然,這種偏好的變化,和技術、制度層面的改變是分不開的。

把目光聚焦到過去40年,國債收益率降幅更為明顯,但背后各種驅動因素的相對貢獻發生了較大變化。上個世紀80年代至今,美國10年期國債利率累計降幅大約8個百分點。風險較高的企業債收益率也呈現類似走勢。簡單對國債收益率下降進行分解,通脹因素大概能夠解釋45%的變化,真實利率解釋差不多55%。通脹水平下降,得益于央行更加重視通脹預期管理,同時可能與更多發展中國家參與到全球供應鏈當中,生產體系的彈性大幅提升,導致商品價格穩定性增強有關。而真實利率下降,有不少解釋,但歸結起來,可以簡單劃分為樂觀和悲觀兩類。樂觀的解釋是,隨著全球化進程加深、市場范圍擴大、信息技術發展,人們對未來更有信心,更敢于投資未來。當然,悲觀解釋是技術進步速度放緩,人口老齡化加劇,私人部門對未來前景不看好,風險規避意識增強,結果利率水平持續下降。

未來利率會如何走呢?目前看來,利率大幅上行可能性不高。首先,包括美國在內的主要發達經濟體通脹預期相對穩定。全球化面臨一些逆風,并對供求兩端都造成一定沖擊。但短期看,沖擊金融市場和增加關稅負擔對總需求的影響,可能大于供應鏈受到干擾進而推升部分產品價格的影響,綜合結果或許是通脹預期下降而非上升。值得關注的是,特朗普挑起關稅摩擦以后,美國消費者對未來1-3年的通脹預期不升反降。2019年4月,年收入在5萬美元、5萬到10萬美元、10萬美元以上的消費者通脹預期約分別為2.5%、2.7%和2.6%,較去年同期降0.5、0.3和0.4個百分點。其次,從生產力變化看,盡管利率變化和生產力增速之間并不存在線性對應關系,但如果生產力增速放緩,市場集中度增加,商品價格穩定性可能進一步增強。第三,人口老齡化加劇和退休年限可能延長的情況下,事前看低投資和預防性儲蓄的傾向有所增強,也將壓低利率。第四,貿易摩擦和地緣政治的風險上升,投資不確定性增加,可能推高風險利率,但主要經濟體國債市場當前仍然在扮演避風港的角色,國債收益率保持較低水平的概率更高。

當然,上述推斷也存在一些不確定性。例如,信息技術的滲透可能讓生產力增長步伐加速,私人部門投資意愿改善,并推高資金價格;貿易摩擦和地緣政治沖突持續升級,全球制造分工體系和大宗商品供給體系遭到大面積破壞,同時國內宏觀政策寬松力度失當,結果推升通脹預期。盡管概率不大,但也值得關注。一個可以參考的例子就是,上個世紀30年代經濟學者Alvin Hansen宣稱經濟可能陷入了長期停滯,未來利率水平可能一直保持在很低水平,結果二戰以后全球主要經濟體的名義利率持續上行了30多年。不過,有一點似乎相對確定:既要享受稅收減免好處,同時又很難就剛性支出削減達成共識,政府債務水平和債務比率仍將持續上升。

作者:國務院發展研究中心宏觀經濟研究部研究室主任、研究員 許偉 來源:《中國經濟時報》2019年05月20日 
【關閉窗口】